Audition de François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, devant la commission des finances de l'Assemblée Nationale

Monsieur le Président, Monsieur le Rapporteur général, Mesdames et Messieurs les Députés,

Je vous remercie de m’accueillir pour cette audition, et la Banque de France se doit de rendre compte aux élus de la nation, au service de nos concitoyens. Je commencerai par la situation économique actuelle, qui est en phase de transition : nous sortons progressivement de la crise inflationniste et nous allons inverser le cycle des taux (I). Toutefois, à mesure que la marée inflationniste se retire, les défis structurels de fond réapparaissent. Je parlerai à ce titre des besoins de financement, privés et publics, de l’économie française (II). 

I. La victoire contre l’inflation est en vue, et ceci va soutenir l’activité

La première bonne nouvelle est que la victoire contre l’inflation est en vue : celle-ci est redescendue en France de son pic de 7,3% en février 2023 pour s’établir à 2,4% en avril 2024, selon l’indice européen harmonisé. Cette décrue tient certes d’abord à des facteurs « exogènes » que sont le recul des prix de l’énergie et de l’alimentation déterminés par les cours mondiaux ; mais elle est due aussi aux effets bien réels de la politique monétaire : outre l’effet de la hausse des taux directeurs sur le canal du crédit, le canal des anticipations mieux maîtrisées a joué un rôle très positif. C’est la grande différence avec les années 70, qui a évité des spirales durables prix-salaires-marges. La crédibilité des banques centrales, la force de leur « signal » anti-inflationniste, a permis de « réancrer » rapidement les comportements de fixation de prix et de salaires ⁱ. 

Je confirme ici notre prévision, et notre engagement : il y aura peut-être des variations de court-terme de l’inflation dans les mois à venir, mais nous allons ramener l’inflation à 2% d’ici l’an prochain au plus tard. Nous suivons de près l’évolution des cours du pétrole qui peut constituer un aléa à la hausse, mais ces derniers ne montrent pas de mouvements significatifs et le prix du Brent reste à ce stade sous le seuil des 90 $. Nous surveillons également l’évolution des prix des services, composante clé de l’inflation sous-jacente, qui est traditionnellement plus lente à refluer (descendue de 4,3% en avril 2023 à 3,3% le mois dernier). 

Dès lors que nous avons confiance en l’arrivée à destination, nous nous devons de choisir la trajectoire des taux qui en minimisera le coût économique. Ainsi, le temps est venu de décider la première baisse des taux courts, selon toute probabilité début juin. Je plaide ensuite pour un gradualisme pragmatique et agile : le rythme des baisses sera décidé à chaque réunion et sera guidé par les données et les prévisions européennes. Je le souligne : c’est un des avantages d’avoir fait l’euro avec un vaste marché intérieur que d’être désormais moins dépendant des décisions américaines. Les variations du dollar pèsent pour moins de 10% de l’inflation européenne. Nous aurons une marge de manœuvre significative avant de revenir à une politique trop accommodante, les estimations récentes de la Banque de France évaluant le taux neutre ou taux d’équilibre entre 2% et 2,5% en termes nominaux. 

La seconde bonne nouvelle est que cette désinflation va soutenir l’activité. Nous avons évité la récession redoutée, avec une croissance de +0,9% en 2023, et de +0,2% au 1er trimestre 2024 – comme l’avait prévu la Banque de France. Notre enquête mensuelle de conjoncture publiée ce matin confirme une bonne résilience en avril, en particulier dans les services, mai étant plus incertain à cause des ponts. Désormais, les salaires croissent plus vite que les prix (croissance du salaire mensuel de base à 3,3% en glissement annuel au T1 2024 ; croissance annuelle du salaire moyen par tête à 3,2% en 2024, selon nos projections de mars). Ceci signifie du pouvoir d’achat, et donc de la consommation qui redeviendrait le premier moteur de la croissance – alors que c’était le commerce extérieur en 2023. Pour l’ensemble de l’année 2024, l’acquis de croissance se monte déjà à +0,5% après le premier trimestre ; les prévisions s’étagent entre 1% pour le gouvernement, 0,8% pour la Banque de France en mars (nous actualiserons mi-juin), 0,7% pour certaines organisations internationales. À ce stade de l’année, ces écarts relèvent de la marge d’incertitude légitime. Je note par ailleurs qu’une petite musique de la « reprise » commence à s’entendre dans certains indicateurs européens ; la Banque de France pour cette année en reste à un constat de résilience. Une reprise plus vigoureuse est par contre attendue en 2025 et 2026, la baisse des taux soutenant plus fortement l’investissement. 

II. Couvrir les besoins de financement de l’économie française et européenne

À mesure que nous sortons de l’urgence inflationniste, nous devons retrouver une ambition de plus long terme pour « muscler » la croissance française et européenne. Parmi les faiblesses structurelles, nous avons depuis dix ans beaucoup progressé sur l’emploi. Le taux d’emploi est passé de 64,7% à 68,4% entre 2015 et 2023 ; parallèlement, le taux de chômage, bien qu’en hausse temporaire à 7,8%, est bien inférieur à son pic de 2013 (10,3%). Par ailleurs, plus de 50 000 emplois privés ont été créés au premier trimestre. Ces progrès encourageants constituent une raison de plus pour garder collectivement le cap du plein emploi, atteignable dans cette décennie.

Mais nous avons peu progressé sur les finances publiques, et nous avons devant nous des besoins d’investissement très importants pour les transitions écologiques et numériques.

1. Redresser les finances publiques

La dette et les déficits publics en France ont atteint des niveaux à l’évidence trop élevés. Le Pacte de stabilité rénové est entré en vigueur fin avril ; malgré ses limites de complexité, l’enjeu essentiel est maintenant de l’appliquer comme un levier de réduction effective de notre dette publique, qui s’élève à 111% du PIB aujourd’hui, soit 20 points de PIB de plus que la zone euro. 

Quelles sont aujourd’hui les voies d’un redressement des finances publiques françaisesⁱⁱ ? C’est bien sûr au débat démocratique de choisir les différentes mesures d’économies et de recettes nécessaires. Et nous savons tous qu’il n’y a pas de solution simple et univoque : c’est un problème ancien, qui n’est pas l’affaire d’un seul gouvernement ; et c’est un problème collectif, qui n’est pas l’affaire du seul État et moins encore d’une seule mesure de redressement. La Banque de France se doit cependant de mettre à disposition du débat son analyse économique globale et indépendante. La reprise économique et l’assouplissement monétaire attendus constituent un contexte plutôt favorable pour le redressement budgétaire. Nous devons agir en premier lieu sur les dépenses : l’accélération de la croissance et de l’emploi ne peuvent à eux seuls suffire. La cause profonde du problème français, c’est la croissance continue des dépenses publiques. Je suis un fervent défenseur du modèle social européen – avec des services publics forts, et une redistribution fiscale et sociale – ; mais force est de constater qu’il nous « coûte » en France près de 10 points de PIB de plus que nos voisins européens. Cet écart n’est pas qu’une mauvaise nouvelle : c’est une invitation à la comparaison et à l’action, pour nous inspirer des solutions publiques les plus efficaces en Europe. Cela suppose un effort de priorisation et d’efficacité, juste et partagé par tous : État, mais aussi collectivités locales et prestations sociales. En complément, des mesures fiscales ciblées ne peuvent être exclues. Ces mesures pourraient porter sur des élargissements d’assiette, notamment sur certaines « niches » qui iraient par ailleurs dans le sens de la justice. 

2. Veiller au bon financement bancaire des ménages et des entreprises

Les financements aux ménages, soit en grande majorité les crédits immobiliers, sont incontestablement sensibles au cycle de taux : après les niveaux exceptionnellement élevés de 2021 et début 2022, la production de nouveaux crédits à l’habitat s’est établie à seulement 6,7 milliards d’euros en mars ⁱⁱⁱ.
L’explication en tient désormais essentiellement à la demande de ménages attentistes. Cependant, plusieurs indicateurs avancés montrent des évolutions encourageantes, et les conditions semblent aujourd’hui favorables à une reprise progressive : les prix de l’immobilier ont baissé, les taux du crédit se stabilisent voire se replient. Les banques sont de leur côté à nouveau en posture d’offre et en capacité de satisfaire la demande de crédit.

Du côté des entreprises, dans un contexte là aussi de stabilisation de leur coût, l’accès au crédit reste globalement bien assuré, avec une croissance des encours en hausse de +1,5% en mars sur un an ^iv – dont 1% sur les PME –, tirée notamment par des crédits à l’investissement dynamiques (+3,7%).

3. Mobiliser l’épargne privée en Europe pour financer les transitions écologique et numérique

En France et en Europe, nous devons mobiliser d’autres sources de financement pour couvrir les besoins d’investissements substantiels nécessaires pour le climat, et les dépenses porteuses de croissance potentielle comme l’innovation numérique. La transition climatique à elle seule nécessitera de 500 à 600 milliards d’euros d’investissements nets supplémentaires par an d’ici 2030 en Europe. Mais nous avons une ressource trop peu connue : l’excédent net d’épargne privée, soit plus de 300 milliards d’euros qui chaque année vont s’investir hors d’Europe, notamment aux États-Unis. Pour libérer ce potentiel de financement, il s’agit de progresser concrètement sur le projet d’Union des marchés de capitaux : d’abord en lui redonnant sa finalité, et pour ce faire la rebaptiser « Union pour l’épargne et l’investissement », comme proposé par Enrico Letta ^v ; ensuite, concentrer nos efforts autour de quelques leviers choisis, dont je donnerai ici deux exemples ^vi en renforcement du rapport Noyer ^vii. 

Le premier est le développement du financement par fonds propres, indispensable pour l’innovation. L’Europe y accuse un retard considérable par rapport aux États-Unis : il ne représente que 84% du PIB de la zone euro contre 173% aux États-Unis. Ces financements pourraient être soutenus par un partenariat public-privé ambitieux, avec la possibilité d’un abondement public de fonds de capital-risque paneuropéens. 

Deuxième levier possible: la titrisation verte, dès lors qu’elle est suffisamment sûre. La réglementation européenne vient d’ouvrir fin 2023 la possibilité de mobiliser son label European Green Bond (EuGB) pour les titrisations vertes, dès lors que les fonds dégagés au bilan des banques – par exemple la titrisation de crédits immobiliers – seraient affectés à des activités durables selon la taxonomie européenne. La capacité de financement de projets verts par les banques pourrait ainsi être accrue de plusieurs centaines de milliards d’euros par an.

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Les exemples que je viens de citer illustrent une conviction : il n’y a pas de fatalité au déclin de l’Europe. Notre continent a su réunir ses forces pour réussir l’euro. Dans un monde plus dur, plus fragmenté, l’Europe doit combiner trois leviers partagés : la taille – le marché unique –, multipliée par la puissance financière – l’Union pour l’épargne et l’investissement –, multipliée par une meilleure efficacité publique. Alors, elle pourra dépasser ses doutes actuels et affirmer durablement son modèle social et environnemental. Je vous remercie de votre attention.
 

ⁱFrançois Villeroy de Galhau, Anatomie d’une chute d’inflation : d’une première phase réussie aux conditions d’un atterrissage maîtrisé, Discours à Dauphine, mars 2024.
ⁱⁱ« La France et l’Europe : de la gestion des crises à une ambition de plus long terme », Lettre au Président de la République, avril 2024.
ⁱⁱⁱBanque de France, Crédits aux particuliers, mars 2024.
^ivBanque de France, Financement des entreprises, mars 2024.
^vEnrico Letta, Much more than a market, avril 2024.
^viFrançois Villeroy de Galhau, D’une Union des marchés de capitaux à une véritable Union pour le financement de la transition, Discours à Eurofi, Gand, février 2024.
^viiRapport Noyer : développer les marchés de capitaux européens pour financer l’avenir, avril 2024.