Börsen-Zeitung : « La politique monétaire américaine ne devrait pas influer significativement sur notre propre politique monétaire »

M. Villeroy de Galhau, la croissance des salaires dans la zone euro reste relativement forte. Quel est le risque que cette croissance élevée des salaires maintienne l’inflation au-dessus de 2 % pendant plus longtemps que prévu ?

Nous avons clairement évité une spirale salaires-prix dans la zone euro. Les salaires réels suivent un processus de rattrapage et sont aujourd’hui en hausse. Mais pendant les deux premières années de la poussée inflationniste, les salaires réels ont baissé de manière importante. Les derniers chiffres des salaires au premier trimestre 2024 montrent une accélération nominale temporaire, mais provenant de l’Allemagne et due principalement à desprimes ponctuelles. Dans toutes les autres grandes économies européennes, la croissance des salaires nominaux ralentit. Concernant la France, nous prévoyons des hausses annuelles du salaire moyen légèrement supérieures à 3 % sur la période 2024-2026, à comparer à un taux d’inflation de 2,5 % cette année et de moins de 2 % au cours des prochaines années. Ces chiffres ne sont pas alarmants. Et les prix ne dépendent pas seulement des salaires, mais également de la productivité et de marges bénéficiaires. Nous ne devons donc pas évaluer un seul de ces trois éléments: dans nos futures décisions, nous devrions plutôt regarder directement la hausse effective des prix, en particulier pour les services.

La situation au Moyen-Orient constitue un autre risque à la hausse pour l’inflation. Quelle est la probabilité d’une escalade qui ferait grimper les prix de l’énergie ?

De toute évidence, il existe des risques géopolitiques. Les tensions au Moyen-Orient n’ont, pour le moment, pas affecté les cours du pétrole trop sévèrement : ils restent inférieurs à leurs niveaux du 7 octobre. Supposons néanmoins qu’un choc se produise sur ces cours du pétrole. La réaction de politique monétaire ne devrait pas être automatique, car nous aurions à analyser si ce choc se transmet ou non à l’inflation sous-jacente et aux anticipations d’inflation. Si ce n’était pas le cas, il ne devrait pas y avoir de réaction de politique monétaire. Nous aurions de toute manière la capacité d’adapter le rythme de nos futures baisses de taux. Sauf surprise, il y aura bien une première baisse de taux en juin, mais nous disposerons ensuite de différents degrés de liberté.

Nous avons discuté des possibles risques à la hausse. Selon vous, quels sont les risques à la baisse pour l’inflation ?

L’un des risques les plus clairs est un ralentissement de la croissance économique. À certains égards, les décisions de politique monétaire dans la zone euro sont actuellement plus faciles à prendre qu’aux États-Unis, car le cycle d’activité est plus faible. Outre le risque d’assouplir prématurément notre politique et de manquer notre cible d’inflation « par le haut », le risque de baisser les taux trop tard et de manquer la cible « par le bas » est désormais au moins aussi important : les Européens paieraient alors un coût trop élevé en matière d’activité économique et d’emploi. 

Il semble probable qu’avec vos collègues du Conseil des gouverneurs, vous décidiez d’une baisse des taux d’intérêt en juin. Cela pourrait signifier le début d’un découplage des politiques monétaires de la BCE et de la Réserve fédérale. Comment cela influerait-il sur la zone euro ?

La Réserve fédérale fait actuellement savoir qu’un relèvement de ses taux est peu probable. Si un découplage avait lieu, il ne serait donc que temporaire. Il pourrait avoir deux conséquences. Premièrement, bien que ce décalage soit déjà pris en compte par les marchés, il pourrait y avoir des pressions sur le taux de change. Mais l’un des grands avantages de la zone euro est d’avoir une vaste économie : le marché unique est de la même taille que le marché américain, et il est ainsi moins influencé par le taux de change. Sa transmission aux prix à la consommation est de moins de 10 %. Si le dollar se renforce de 1 % environ contre l’euro, l’indice des prix de la zone euro augmente de moins de 0,1 %. Selon une étude de la Banque de France, la transmission pourrait même être plus faible, de l’ordre de 0,05 point de pourcentage environ.

Et la deuxième conséquence ?

Les taux d’intérêt à long terme pourraient rester plus élevés aux États-Unis. Ici, les effets de contagion aux marchés financiers seraient plus importants, et le durcissement des conditions financières se propagerait à la zone euro. Le canal du taux de change pourrait avoir un effet à la hausse sur l’inflation, tandis que le canal du taux d’intérêt à long terme tirerait l’inflation à la baisse en Europe. J’en tire deux conclusions. La politique monétaire américaine ne devrait pas influer significativement sur notre propre politique monétaire. Et la politique budgétaire américaine est un sujet-clé : elle n’est pas entre les mains de la Réserve fédérale, et pourrait sensiblement affecter le niveau des taux d’intérêt à long terme. Un déficit budgétaire américain important entraîne un durcissement des conditions financières et alimente l’inflation.

Que pensez-vous de la politique budgétaire dans la zone euro ? Est-elle trop expansionniste ?

Nous avons une politique monétaire unique, mais pas de politique budgétaire unique. C’est pourquoi chaque banque centrale nationale fait part de son analyse sur le sujet. Je salue le cadre révisé de règles budgétaires, malgré sa complexité. Je ne commenterai pas la politique budgétaire de l’Allemagne :  c’est à la Bundesbank de le faire. À l’inverse, en France, nous devrions resserrer la politique budgétaire à un rythme raisonnable. Le niveau de notre dette publique est aujourd’hui supérieur à la moyenne de la zone euro. Pendant la Covid, le « quoi qu’il en coûte » était justifié, mais ce n’est plus le cas. L’assouplissement monétaire à venir n’est pas un mauvais moment pour un ajustement budgétaire en France.

Les avis divergent au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE concernant le rythme à adopter pour les baisses de taux d’intérêt. Qu’en pensez-vous ?

Je plaide en faveur d’une optionalité maximale et d’un « gradualisme agile » après notre première baisse en juin. Je lis parfois que nous devrions baisser les taux une seule fois par trimestre lorsque les dernières projections économiques sont disponibles, et ainsi faire l’impasse sur le mois de juillet. Mais pour quelle raison, si nos décisions sont prises réunion après réunion et sur la base des données ? Je ne dis pas que nous devons déjà nous engager sur juillet, mais qu’il nous faut conserver notre liberté quant au calendrier et au rythme des baisses. 

Et qu’en est-il de l’ampleur des baisses de taux ?

Je suis parfois également étonné d’entendre que les premiers 50 points de base seront faciles, et qu’il sera plus difficile de baisser les taux après cela. Mais après les deux premières baisses, notre politique monétaire restera restrictive. Nous combattrons encore activement l’inflation, tant que nous n’aurons pas atteint le taux neutre.

Quel est le niveau actuel du taux neutre dans la zone euro ?

D’après la plupart des estimations, il se situe en termes nominaux entre 2 % et 2,5 %. Cela ne veut pas dire que nous devrions viser ce taux, mais qu’avec un taux de la facilité de dépôt à 4 %, nous disposons d’une importante marge de manœuvre pour réduire les taux. D’ailleurs, dans la perspective actuelle, j’ai le sentiment que les anticipations des marchés concernant notre taux terminal ne sont pas déraisonnables.

Les marchés ont-ils besoin de la forward guidance de la BCE ?

Nous ne devrions pas revenir à la forward guidance. Elle était utile lorsque l’environnement était beaucoup plus prévisible et que nous nous situions au niveau plancher des taux d’intérêt. Mais optionalité ne doit pas être synonyme de volatilité excessive : nous pourrions donner des indications sur notre fonction de réaction aux données. Personnellement, je fixerais trois boussoles. Premièrement, les données européennes relatives à l’inflation sont beaucoup plus pertinentes pour nos décisions que les données américaines. Deuxièmement, les perspectives d’inflation et nos prévisions sont désormais redevenues au moins aussi importantes que les données mensuelles effectives. Il y a deux ans, nos modèles n’étaient pas très adaptés en raison de la succession sans précédent de deux chocs imprévisibles, avec la Covid et la guerre menée par la Russie en Ukraine. Aujourd’hui, nous avons retrouvé une plus grande confiance dans nos modèles et nos outils de prévision, même si nous pourrions observer une volatilité accrue des données mensuelles relatives à l’inflation pendant le reste de l’année.

Et la troisième orientation ?

Pour moi, l’évolution des prix des services est plus importante que celles des salaires ou des marges. Comme vous le savez, nous nous concentrons sur l’inflation sous-jacente – hors énergie et produits alimentaires, dont la composante la plus importante est le prix des services. Elle pourrait être un peu plus résistante, bien qu’elle ait déjà diminué, revenant d’un pic d’environ 5,5 % à l’été 2023 à 3,7 % en avril 2024. Je ne pense pas que le dernier kilomètre de la désinflation soit plus difficile par nature, mais il pourrait être un peu plus lent. 

La croissance économique dans la zone euro se renforce, mais reste assez faible.

La croissance devrait s’accélérer l’année prochaine. La désinflation favorisera la reprise de l’économie en soutenant le pouvoir d’achat et la consommation :  lutter contre l’inflation et favoriser la croissance économique ne sont pas des actions contradictoires mais convergentes. Cela dit, la croissance potentielle dans la zone euro reste trop faible, légèrement supérieure à 1 %, surtout par rapport aux États-Unis. L’urgence inflationniste reculant, nous devrions nous occuper sérieusement des réformes structurelles : innovation et transformation numérique, changement climatique, amélioration de l’efficacité du secteur public. 

Que pensez-vous des demandes visant à stimuler les investissements par des taux d’intérêt bas ?

Nous avons un objectif principal, qui est notre mandat conféré par la démocratie, et hérité d’ailleurs de la Bundesbank allemande : la stabilité des prix. Mais je ne vois aucune contradiction. Pourquoi les taux d’intérêt à court terme, fixés par la BCE, sont-ils actuellement plus élevés ? Parce que nous avons dû lutter contre une inflation plus élevée. Si vous observez les anticipations d’inflation et les taux d’intérêt à long terme, ils sont restés plutôt bien ancrés sur la cible d’inflation de 2 % grâce à la crédibilité de la banque centrale. Cette crédibilité est donc le meilleur moyen de financer des investissements à des taux d’intérêt modérés sur le long terme.

Comment stimuler la croissance structurelle dans la zone euro ?

Si l’Europe s’unit et rassemble ses forces, en particulier la France et l’Allemagne, elle a les moyens d’accélérer. J’espère que deux priorités seront à l’ordre du jour de la nouvelle Commission européenne et du nouveau Parlement européen. Premièrement, approfondir le Marché unique, comme le suggère Enrico Letta dans son rapport. Selon le FMI, réduire les obstacles internes de 10 % permettrait d’augmenter le volume du PIB de 7 %. Nous pouvons malheureusement constater la preuve par la négative au Royaume-Uni avec le Brexit. Deuxièmement : l’Union des marchés de capitaux (UMC) pour renforcer notre puissance financière.  

Pourriez-vous nous en dire un peu plus sur l’Union des marchés des capitaux ?

Nous avons des besoins d’investissement importants, de plus de 500 milliards d’euros par an, mais nous disposons d’une ressource cachée : si l’on considère l’excédent européen d’épargne par rapport à l’investissement intérieur, il représente environ 2 % de notre PIB, soit plus de 300 milliards d’euros par an. Aujourd’hui, cette épargne privée finance des investissements aux États-Unis ou dans les marchés émergents. L’UMC est considérée jusqu’à présent comme un projet très technique avec trop d’éléments.  Nous devrions plutôt la renommer « Union pour l’épargne et l’investissement » et nous concentrer sur quatre ou cinq sujets essentiels, y compris la titrisation verte et le capital-risque européen. 

Le président français Emmanuel Macron a suggéré que la BCE devrait également prendre en compte la croissance économique et peut-être même la politique climatique dans le cadre de son mandat. Qu’en pensez-vous ?

Je chéris l’indépendance de la banque centrale, qui est une autre vertu allemande. Je ne commente donc jamais les déclarations politiques, à commencer par celles du Président lui-même. Notre devoir à la BCE est de mettre en œuvre le mandat qui nous a été confié par la démocratie. Et dans le cadre de notre mandat, nous sommes en effet pionniers en matière d’intégration du changement climatique dans notre politique monétaire autour de Christine Lagarde.

Vous avez déclaré avoir repris confiance dans les prévisions de la BCE. Mais par rapport au long terme, l’incertitude demeure assez élevée.

Nous vivons à l’évidence dans un monde plus incertain et plus fragmenté, où les chocs d’offre sont plus fréquents. Je pense qu’un engagement ferme sur la stabilité des prix est plus que jamais décisif, car nous donnons au moins un point d’ancrage clé à nos concitoyens et aux acteurs économiques.

Les tensions géoéconomiques pourraient-elles entraîner une inflation structurelle plus élevée dans la zone euro ?

Je dirais plutôt qu’il pourrait y avoir une volatilité accrue de l’inflation. Tous les chocs ne sont pas nécessairement inflationnistes. Le changement climatique a par exemple des effets économiques significatifs, mais leur ampleur et leur direction restent difficiles à déterminer clairement. C’est pourquoi nous avons créé le NGFS à Paris, le Réseau pour le verdissement du système financier. Nous publions des scénarios. La nécessaire transition verte est probablement en moyenne, mais je le dis avec beaucoup de prudence, modérément inflationniste et modérément restrictive pour l’activité. Mais plus nous attendrons, plus les coûts seront élevés.

Le changement climatique devrait donc jouer un rôle plus important dans les prévisions de la BCE ?

Oui, car il joue un rôle plus important dans les évolutions économiques. Toutefois, ses effets sont difficiles à prévoir et nous devons réaliser des progrès dans ce que j’appellerai la macroéconomie du climat. C’est ce que nous essayons de faire au NGFS.

À partir de septembre, l’écart entre le taux des opérations principales de refinancement et le taux de la facilité de dépôt sera ramené à 15 points de base. Cette réduction aura-t-elle un impact sur la politique monétaire ?

Pas à court ou moyen terme. Notre objectif était d’indiquer à l’avance au système financier et aux marchés ce qui se produira après la situation d’excédent de liquidité dans laquelle nous nous trouvons au moins jusqu’en 2026. L’objectif n’est évidemment pas de s’orienter ensuite vers une situation de rareté de la liquidité, car nous pourrions alors créer des problèmes pour la stabilité financière et pour l’économie également, avec éventuellement le risque d’une contraction du crédit. Nous viserons plutôt à fournir des liquidités adéquates aux institutions financières individuelles. Les marchés n’ont quasiment pas réagi à notre annonce en mars, et c’est probablement ce qui indique le mieux qu’elle a été bien formulée et comprise.