Bulletin économique de la BCE n°5/2024

Évolutions économiques, financières et monétaires

Synthèse

Lors de sa réunion du 18 juillet 2024, le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les trois taux directeurs de la BCE. Les informations disponibles confirment globalement la précédente évaluation, par le Conseil des gouverneurs, des perspectives d’inflation à moyen terme. Si, parmi les mesures de l’inflation sous-jacente, certaines ont augmenté en mai sous l’effet de facteurs ponctuels, la plupart ont été stables ou ont légèrement diminué en juin. Conformément aux attentes, l’incidence inflationniste de l’importante hausse des salaires a été compensée par les bénéfices des entreprises. La politique monétaire maintient des conditions de financement restrictives. Cependant, les tensions sur les prix d’origine interne demeurent fortes, les prix des services augmentent à un rythme élevé et l’inflation totale devrait rester supérieure à la cible pendant une grande partie de l’année prochaine.

Le Conseil des gouverneurs est déterminé à assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il conservera les taux directeurs à un niveau suffisamment restrictif aussi longtemps que nécessaire pour atteindre cet objectif. Le Conseil des gouverneurs maintiendra une approche s’appuyant sur les données, réunion par réunion, pour déterminer de manière appropriée le degré et la durée de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, ses décisions relatives aux taux directeurs resteront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs ne s’engage pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière.

Activité économique

Selon les informations disponibles, l’économie de la zone euro a continué de croître au deuxième trimestre, mais sans doute à un rythme plus lent qu’au cours des trois mois précédents. Les services restent le principal moteur de la reprise, tandis que la production industrielle et les exportations de biens sont atones. Les indicateurs relatifs à l’investissement signalent une croissance modeste en 2024, dans un contexte d’incertitude accrue. Dans la période à venir, la reprise devrait être soutenue par la consommation, sous l’effet de l’augmentation des revenus réels résultant du ralentissement de l’inflation et de la hausse des salaires nominaux. Les exportations devraient en outre se renforcer avec la hausse de la demande mondiale. Enfin, la politique monétaire pèserait progressivement moins sur la demande.

Le marché du travail reste solide. Le taux de chômage est resté inchangé en mai, à 6,4 %, demeurant à son niveau le plus bas depuis la création de l’euro. L’emploi, qui s’est accru de 0,3 % au premier trimestre, a été soutenu par une nouvelle hausse de la population active, qui a augmenté au même rythme. De nouveaux emplois devraient encore avoir été créés au deuxième trimestre, principalement dans le secteur des services. Le nombre d’offres d’emploi publiées par les entreprises diminue progressivement, mais à partir de niveaux élevés.

Les politiques budgétaires et structurelles nationales devraient viser à améliorer la productivité et la compétitivité de l’économie, ce qui rehausserait la croissance potentielle et favoriserait un allégement des tensions sur les prix à moyen terme. Une mise en application effective, rapide et intégrale du programme Next Generation EU, la réalisation de progrès vers l’union des marchés de capitaux et l’achèvement de l’union bancaire, ainsi qu’un renforcement du marché unique, sont des éléments essentiels qui soutiendraient l’innovation et permettraient d’accroître les investissements dans les transitions verte et numérique. Le Conseil des gouverneurs accueille favorablement les récentes orientations de la Commission européenne appelant les États membres de l’UE à renforcer la viabilité de leurs finances publiques ainsi que la déclaration de l’Eurogroupe sur l’orientation budgétaire de la zone euro en 2025. La mise en œuvre intégrale et sans délai du cadre de gouvernance économique révisé de l’UE aidera les pouvoirs publics à réduire durablement les déficits budgétaires et les taux d’endettement.

Inflation

L’inflation annuelle est ressortie à 2,5 % en juin, après 2,6 % en mai. Les prix des produits alimentaires ont augmenté de 2,4 % en juin, en recul de 0,2 point de pourcentage par rapport à mai, alors que les prix de l’énergie sont restés globalement constants. La hausse des prix des biens et celle des services sont demeurées inchangées en juin, à respectivement 0,7 % et 4,1 %. Si, parmi les mesures de l’inflation sous-jacente, certaines ont augmenté en mai sous l’effet de facteurs ponctuels, la plupart ont été stables ou ont légèrement diminué en juin.

L’inflation intérieure demeure élevée. Les salaires continuent d’augmenter à un rythme soutenu, compensant la période récente de forte inflation. La progression des salaires nominaux, dans une phase de faible productivité, a renforcé la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre, bien qu’elle se soit quelque peu ralentie au premier trimestre. En raison du caractère échelonné de l’ajustement des salaires et de l’importante contribution des paiements exceptionnels, la hausse des coûts de main-d’œuvre devrait rester élevée à court terme. Dans le même temps, les données récentes relatives à la rémunération par tête ont été conformes aux attentes et les derniers indicateurs tirés d’enquêtes signalent une modération de la croissance des salaires au cours de l’année prochaine. De plus, les bénéfices ont diminué au premier trimestre, contribuant à compenser les effets inflationnistes de la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre, et les données d’enquêtes laissent entrevoir une poursuite de cette baisse à court terme.

L’inflation devrait fluctuer autour des niveaux actuels pendant le reste de l’année, en raison en partie d’effets de  liés à l’énergie. Elle ralentirait vers la cible au second semestre de l’année prochaine, en lien avec l’affaiblissement de la croissance des coûts de main-d’œuvre, les répercussions de la politique monétaire restrictive du Conseil des gouverneurs et l’atténuation des effets de la poussée inflationniste récente. Les mesures des anticipations d’inflation à long terme restent globalement stables, s’établissant pour la plupart autour de 2 %.

Évaluation des risques

Les risques pesant sur la croissance économique sont orientés à la baisse. Un ralentissement de l’économie mondiale ou une aggravation des tensions commerciales entre les principales économies freinerait la croissance de la zone euro. La guerre injustifiée menée par la Russie contre l’Ukraine et le conflit tragique au Moyen-Orient constituent des sources majeures de risques géopolitiques. Dans ce contexte, une baisse de confiance des entreprises et des ménages dans l’avenir et des perturbations du commerce international sont possibles. La croissance pourrait aussi être plus faible si les effets de la politique monétaire s’avèrent plus marqués qu’anticipé. Elle pourrait être plus élevée si l’inflation baisse plus rapidement que prévu et si le renforcement de la confiance et la hausse des revenus réels se traduisent par une augmentation des dépenses plus importante qu’attendu, ou si l’économie mondiale croît plus fortement que prévu.

L’inflation pourrait être plus élevée qu’anticipé si les salaires ou les bénéfices augmentent plus qu’attendu. Les risques à la hausse pour l’inflation proviennent également des tensions géopolitiques accrues, qui pourraient entraîner à court terme un renchérissement de l’énergie et un accroissement des coûts du fret, et perturber les échanges mondiaux. En outre, des événements météorologiques extrêmes et, plus généralement, l’évolution de la crise climatique, pourraient conduire à une hausse des prix des produits alimentaires. En revanche, l’inflation pourrait surprendre à la baisse si la politique monétaire freine davantage la demande qu’anticipé ou si l’environnement économique dans le reste du monde se détériore de manière inattendue.

Conditions financières et monétaires

La réduction des taux d’intérêt directeurs décidée en juin s’est bien transmise aux taux d’intérêt du marché monétaire, alors que les conditions financières générales ont été légèrement volatiles. Les coûts de financement restent restrictifs dans la mesure où les hausses passées des taux directeurs continuent de produire leurs effets sur la chaîne de transmission. Le taux d’intérêt moyen des nouveaux crédits aux entreprises a faiblement diminué en mai, à 5,1 %, tandis que les taux des prêts hypothécaires sont restés inchangés, à 3,8 %.

Les critères d’octroi de prêts restent stricts. Selon l’enquête de juillet 2024 sur la distribution du crédit bancaire, les critères d’octroi des prêts aux entreprises se sont légèrement durcis au deuxième trimestre, alors qu’ils se sont un peu assouplis pour les prêts hypothécaires. La demande de crédits des entreprises s’est légèrement réduite, tandis que la demande de prêts hypothécaires émanant des ménages a augmenté pour la première fois depuis début 2022.

Dans l’ensemble, la dynamique du crédit reste faible. Les prêts bancaires aux entreprises et aux ménages ont progressé à un rythme annuel de 0,3 % en mai, soit un peu plus seulement qu’au mois précédent. La croissance annuelle de la monnaie au sens large, mesurée par l’agrégat monétaire M3, est passée de 1,3 % en avril à 1,6 % en mai.

Décisions de politique monétaire

Le taux d’intérêt des opérations principales de refinancement ainsi que ceux de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt demeurent inchangés, à respectivement 4,25 %, 4,50 % et 3,75 %.

Le portefeuille du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) se contracte à un rythme mesuré et prévisible, car l’Eurosystème ne réinvestit plus les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

L’Eurosystème ne réinvestit plus la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis en vertu du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), réduisant le portefeuille du PEPP de 7,5 milliards d’euros par mois en moyenne. Le Conseil des gouverneurs entend mettre un terme aux réinvestissements dans le cadre du PEPP fin 2024.

Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées et de ces remboursements à son orientation de politique monétaire.

Conclusion

Le Conseil des gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du 18 juillet 2024, de laisser inchangés les trois taux directeurs de la BCE. Le Conseil des gouverneurs est déterminé à assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il conservera les taux directeurs à un niveau suffisamment restrictif, aussi longtemps que nécessaire, pour atteindre cet objectif. Le Conseil des gouverneurs maintiendra une approche s’appuyant sur les données, réunion par réunion, pour déterminer de manière appropriée le degré et la durée de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, les décisions relatives aux taux d’intérêt seront basées sur l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs ne s’engage pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière.

En toute hypothèse, le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation au niveau de sa cible à moyen terme et pour préserver une bonne transmission de la politique monétaire.